美国通胀“高烧不退”、美联储加息步伐再次加速后，美国经济衰退的风险显著增大，衰退时点或在半年到一年间到来（图1）。从经济周期的角度来讲，衰退无疑是宏观经济的一大拐点，也是影响资产配置的重要时点。对市场的影响有两方面：一是衰退前，各类资产往往能在不同时段捕捉衰退信号，提前对衰退进行“定价”；二是衰退拐点到来后，部分资产又会提前捕捉复苏的信号，率先于经济反弹。本文梳理了二战以来，大类资产在美国经济衰退前后的表现，对上述两个问题进行了解答。哪类资产对于美国经济衰退的预判最具领先性？根据领先时间的排序，美债>美股>信用利差>美元>原油>铜（图2）。10Y-2Y美债利差倒挂指标以平均领先经济衰退13.6个月的成绩排名第一。
哪些资产价格在衰退到来后率先反弹？根据反弹时间的先后，美股>信用利差>铜>美债（美债为转跌，信用利差为收窄），而原油的反弹滞后于经济复苏。从衰退期间回报率来看，10Y美国国债>黄金>垃圾债>原油>铜>美股。美债：对于美国经济衰退的领先性为10-18个月（指标为10Y-2Y美债收益率曲线首次倒挂时点），而美债的防御属性在经济衰退中尽显，自1990年以来的四轮美国经济衰退下，10Y美债的平均回报率为7.9%（表1）。
从衰退前后的表现来看，自1969年以来的8轮美国经济衰退下，平均来说，10Y美债收益率在衰退期间下行63bp，在衰退结束后1个月内上行11bp（图3）。
当前的情况与1980和1981年美联储为了压制高通胀而大幅加息至经济衰退的情景有相似之处，而上述两次在收益率曲线首次出现倒挂至经济步入衰退期间，美联储平均加息近700bp，10Y美债收益率平均上行140bp。2022年4月，10Y-2Y美债收益率曲线发生倒挂，至6月20日，在美联储加息的背景下，10Y美债收益率已上行84bp。如果我们假设从4月美联储加息算起至累计加息350bp时美国经济陷入衰退，那么美债收益率的上行已基本见顶（350/700*140=70bp），但不排除短期冲高的可能性。美股：参考我们此前的报告，美股（指标普500，下同）通常提前于经济衰退6个月步入熊市，而熊市的结束又提前于经济复苏3个月，温和衰退下（持续时间在10个月之内），美股的平均跌幅为26.5%（表2）。
分解来看，历史上四次温和衰退美股的下跌中，估值回调往往为主要原因（图4）。截至6月20日，标普自2022年1月高点已经跌落超23%。鉴于通胀高企下美联储不一般的鹰派，本轮美股估值下跌程度已超过以往温和衰退的情形，接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。
考虑温和衰退下，EPS自标普指数高点下跌3%至4%，PE先于EPS见底，我们认为3100至3200之间可能是更加合理的底部位置，对应的自高点的跌幅为33%至35%（表3）。
信用利差：信用债对企业盈利能力、市场流动性、消息面因素的敏感性较高。在1990年以来的四轮美国经济衰退下，美国高收益债信用利差对于衰退时点的预测方差较大，从中位数来看，提前3.6个月走阔、走阔幅度3.5个百分点，并在衰退结束前1.5个月开始收窄，在衰退期间美国高收益债回报率的中位数为-7.2%。
自2021年四季度美联储taper以来，信用利差已逐步走阔。在衰退预期下，我们预计信用利差还未见顶。自疫情爆发后，美联储在降息的同时推出CPFF、PMCCF、SSMCCF操作缓解信用市场风险，流动性愈发宽松，高收益债发行规模迅速攀升，2020年美国非金融企业杠杆率飙升至84.7%。然而目前经济下行风险不断加大，对企业偿债能力的质疑不断增高，债项评级已见下降。美国信用债市场已连续12周资金净流出，美国10Y高收益债与国债利差已较年初上升2.5个百分点至5.28%。
美元和黄金，谁才是衰退的避风港？从1970年以来的衰退经历来看，美元的避险模式更具规律性，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储宽松的力度、速度以及非美经济体的经济韧性（如果主要非美经济体复苏越块，美元回落也越快）（如表5）。不过值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。
相较而言，黄金在衰退背景下的波动更加复杂。一方面，通常而言美国经济衰退对黄金有支撑，但另一方面，美元指数的强势对金价又会成为制约，除此之外易受地缘政治和其他大宗商品影响会进一步带来噪音，例如1979年底美伊关系破裂、1980年初苏联入侵阿富汗使得金价早早进入上涨模式。黄金提前上涨更多定价的是美联储在衰退前前瞻式降息，衰退期间则多呈现先跌后涨的走势。如图9，2000年之后美联储越来越注重前瞻式降息，这是导致黄金上涨领先衰退的模式（2007年领先5个月，2020年领先3个月）的直接原因，但这一次在高通胀下美联储前瞻式降息难度越来越大，金价在衰退前将主要以震荡为主。
在衰退早期由于资金极度避险（现金为王）和美元相对强势，金价往往偏弱，但是随着美联储加大宽松、全球经济开始复苏，金价将在衰退开始后3至5个月再次上涨（如表6）。
原油：1980年以来的六轮美国经济衰退下，油价见顶平均领先经济衰退2.2个月，衰退期间平均跌幅15.9%，并在经济走出衰退后第二个月开始反弹。
铜：在1960年以来的九轮美国经济衰退下，铜价见顶平均领先经济衰退1.1个月，衰退期间平均跌幅20.9%。有在经济出现转机、走出衰退前开始反弹的可能，平均在走出衰退前1个月左右见底回升。
风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动
免责声明
本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。
本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。
本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。